トークン化、試験段階から初期導入へ移行＝ジェフリーズ

ジェフリーズ証券は、金融資産のトークン化が欧州の金融市場インフラにおいて、実験的な段階から初期の戦略的導入フェーズへと移行しつつあるとの見解を示した。投資家にとっての論点は、もはやトークン化が実現するかどうかではなく、それがどのような問題を解決し、バリューチェーン全体の収益分配をどう変えるかという点に移っていると指摘している。

試験段階から構造改革の議論へ

ジェフリーズによると、これまでの議論は技術面に偏りすぎていたが、より重要なのは既存の市場構造を「置き換える」のか、「複製する」のか、あるいは「再設計する」のかという問題だ。現行システムをそのまま分散型台帳技術（DLT）に移行させるだけでは、既存の非効率性を温存するリスクがあると警告している。

卸売金融における最も説得力のあるユースケースとして、ジェフリーズは「日中の担保移動」を挙げた。適格担保を日中に動かせるようになれば、大規模な取引フローにおいて資本効率が3%～5%改善する可能性があるという。ドイツ取引所（Deutsche Börse）のHQLAXとEurex、クリアストリームを連携させたシステムは、原資産を動かさずに担保を融通する初期の良い事例だと評価している。

「現金のトークン化」が最大の課題

トークン化の普及には依然として大きな課題も残る。特に「現金の足かせ（cash leg）」が最大の制約になっているとジェフリーズは分析する。証券と現金をリアルタイムで同時に決済する真のDVP（証券の引き渡しと代金の支払いの同時履行）を実現するには、両者が連携したレール上にある必要がある。

しかし、現状にはいくつかの問題点がある。

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• 法定通貨: 決済はT+1かそれ以上かかる。
• ステーブルコイン: 民間が発行する通貨であり、グローバルなシステム上重要な銀行（G-SIB）にとって会計処理が未解決。
• 中央銀行デジタル通貨（CBDC）: まだ利用範囲が限定的。

また、株式のトークン化は主に個人投資家向けの販売チャネルとしての側面が強いと指摘。ロビンフッド（Robinhood）のようなプラットフォームが発行するトークンは、原資産の発行体ではなくプラットフォームが発行するもので、議決権のないキャッシュフローに対するデリバティブに近いものだとしている。

市場インフラへの影響は緩やかに

ジェフリーズは、トークン化が既存の金融市場インフラにとって脅威と機会の両面を持つと見ている。規制当局は依然として名簿管理のような機能を求めており、これが既存事業者の収益源の一部を保護する形になる。流動性、接続性、担保管理、資産管理サービスを一体で提供する垂直統合型の企業グループが、最もシェアを獲得しやすいポジションにあると分析した。

ただし、導入、規制、エコシステム全体の協調には時間がかかるため、金融市場インフラにとって3～5年という期間は短いと指摘。証券集中保管機関（CSD）や取引所の市場シェアに短期的に大きな混乱が生じる可能性は低いと結論付けている。