Jefferies：資產代幣化脫離實驗階段 進入早期採用期

根據投資銀行 Jefferies 的最新報告，資產代幣化（tokenisation）正從實驗階段邁向歐洲市場基礎設施的早期策略性採用。報告認為，對於交易所投資者而言，關鍵問題已不再是代幣化會否發生，而是它能解決哪些問題，以及將如何改變整個價值鏈的利潤分配。

應用焦點轉向解決實際問題

Jefferies 指出，過去圍繞代幣化的討論過於集中在技術層面，但更重要的議題在於，該行業是想取代、複製還是重新設計現有的市場結構。該行警告，僅僅將當前系統轉移到分散式帳本技術（DLT）上，可能只會延續既有的低效率問題。

報告強調，批發市場中最具吸引力的應用案例是「盤中擔保品流動性」（intraday collateral mobility）。Jefferies 估計，透過在盤中轉移合格的擔保品，可以在龐大的資金流基礎上，將資本效率提高3%至5%。

現有市場的早期實踐

目前市場上已有初步案例，例如德意志交易所（Deutsche Börse）的系統，其 HQLAX 平台與 Eurex 和 Clearstream 系統相連，實現了在不移動標的資產的情況下調動擔保品。此外，倫敦證券交易所集團（LSEG）旗下的 LCH 和交換代理（swap agent）也被認為處於有利位置，前提是能將交易前的發行與交易後的資格認定聯繫起來。

現金結算與股權代幣化仍存瓶頸

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儘管前景看好，但 Jefferies 認為「現金端結算」（cash leg）仍然是主要的制約因素。真正的款券同步交割（DvP）要求證券和現金在同一軌道上即時進行，但目前仍面臨挑戰：

• 法定貨幣：結算速度為 T+1 或更慢。
• 穩定幣：屬於私人貨幣，其在全球系統重要性銀行（G-SIB）中的會計處理方式尚未解決。
• 央行數位貨幣（CBDC）：覆蓋範圍仍然有限。

至於股權代幣化，Jefferies 認為這主要是一個零售分銷的故事。像 Robinhood 這類平台發行的是股票的「代幣化包裝」，為加密貨幣原生用戶提供股票曝險，但這些代幣由平台而非標的公司發行，性質上更接近於現金流的衍生性商品，不具備治理權。

對市場基礎設施的長期影響

Jefferies 總結，代幣化對現有的上市金融市場基礎設施而言，既是威脅也是機遇。由於法規仍要求類似註冊機構的職能，部分收入來源將受到保護。報告認為，那些將流動性、連接性、擔保品和資產服務集於一身的「垂直整合」集團，最有能力在變革中佔據優勢。

然而，該行預期短期內 disruption 有限。由於市場採用、法規制定和生態系統協調的步伐緩慢，Jefferies 預計在未來3至5年內，代幣化對中央證券存管機構（CSD）或交易所的市佔率影響不大。