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瑞穗證券下調 Circle 評級，指新穩定幣 OUSD 構成重大競爭威脅
Summary
瑞穗證券將 USDC 發行商 Circle 的評級下調至「表現遜於大盤」，並大幅削減目標價，主因是 Mastercard 和 Coinbase 等巨頭支持的新穩定幣 OUSD，其商業模式可能從根本上顛覆 Circle 的核心收益來源。
瑞穗證券 (Mizuho Securities) 已將穩定幣 USDC 的發行商 Circle Internet Group (CRCL) 的股票評級從「中性」下調至「表現遜於大盤」，並將其目標價從 $85 大幅削減至 $50。該行指出，一個新推出的競爭對手穩定幣，恐將對 Circle 的核心營收模式構成根本性威脅。
新興對手挑戰現有模式
此次評級下調的關鍵催化劑，是名為 Open USD (OUSD) 的新美元掛鉤穩定幣。OUSD 於 6 月 30 日由一個名為 Open Standard 的獨立聯盟實體推出，該聯盟獲得了包括萬事達卡 (Mastercard)、Stripe、Coinbase 和貝萊德 (BlackRock) 在內超過 140 家公司的支持。
瑞穗證券分析師 Dan Dolev 指出，OUSD 採用的「收益傳遞模式」(pass-through model) 可能會從根本上改變 Circle 的商業模式。Circle 目前依賴「浮動收益捕獲模式」(float-capture model)，即保留大部分來自儲備資產的孳息作為收入。
兩種截然不同的分潤結構
- Circle (USDC): Circle 會收取 100% 的儲備金收益，在與 Coinbase 和幣安 (Binance) 等分銷合作夥伴進行營收分享後，最終保留約 38% 的混合收益。
- Open USD (OUSD): OUSD 的做法恰好相反，它將「幾乎所有儲備金收益」都轉給其分銷夥伴，自己僅保留一小部分管理費。其理念是，單純的發行本身並非有意義的收入驅動因素。
Ad財務預測與估值受衝擊
瑞穗證券警告，競爭加劇可能壓縮 Circle 的利潤空間。分析師特別提到 Circle 與其最大分銷商 Coinbase 的營收分享協議將於今年 8 月續簽，而 Coinbase 對 OUSD 的潛在支持「可能會增加其在重新談判中的籌碼」。
因此，瑞穗證券上調了對 Circle 2027 財年分銷與交易成本的預估，從佔營收的 64% 提高到 73%。這也導致該行將 Circle 2027 年的調整後 EBITDA（稅前息前折舊攤銷前盈餘）預測從 10.93 億美元下調至 6.99 億美元，比華爾街 9.41 億美元 的共識預期低了約 25%。
在估值方面，瑞穗證券對 Circle 採用了約 17 倍 的 EBITDA 倍數，這比 Visa、萬事達卡和 Coinbase 等同業約 20 倍 的平均水平存在三倍的折價。分析師認為，鑑於 USDC 市值增長放緩和穩定幣市場競爭加劇，這樣的折價是合理的。