미즈호, 신규 스테이블코인 경쟁 위협에 서클 '시장수익률 하회'로 등급 하향

미즈호 증권이 USDC 스테이블코인 발행사 서클 인터넷 그룹(Circle Internet Group)에 대한 투자의견을 '중립'에서 '시장수익률 하회(Underperform)'로 하향 조정했다. 또한, 목표주가를 기존 85달러에서 50달러로 대폭 낮추며, 새로 출시된 경쟁 스테이블코인이 서클의 핵심 수익 모델을 근본적으로 약화시킬 수 있다는 우려를 제기했다.

새로운 경쟁자 '오픈 USD'의 등장

이번 등급 하향의 핵심 촉매제는 지난 6월 30일 공개된 달러 연동 스테이블코인 '오픈 USD(OUSD)'의 출시다. 오픈 USD는 마스터카드, 스트라이프, 코인베이스, 블랙록 등 140개 이상의 기업이 지원하는 독립 컨소시엄 '오픈 스탠다드(Open Standard)'에 의해 운영된다.

미즈호의 댄 돌레브 애널리스트는 보고서에서 오픈 USD의 "유통사에 수익을 전달하는(pass-through) 모델"이 서클의 사업 모델을 근본적으로 바꿀 수 있다고 지적했다. 서클은 현재 예치 자산에서 발생하는 이자 수익의 상당 부분을 직접 확보하는 방식으로 매출을 올리고 있다.

수익 모델 경쟁 심화

두 스테이블코인의 수익 모델은 극명한 대조를 보인다.

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• 서클 (USDC): 이른바 '플로트 캡처(float-capture)' 모델을 사용한다. 서클이 예치금 수익 100%를 수취한 뒤, 코인베이스나 바이낸스 같은 유통 파트너와 수익을 공유한다. 수익 공유 후 서클이 최종적으로 유지하는 비율은 약 38% 수준이다.
• 오픈 USD (OUSD): 이와 반대로, 소액의 관리 수수료만 남기고 "예치금 수익의 거의 전부"를 유통 파트너에게 전달하는 '패스스루' 모델을 채택했다. 이는 스테이블코인 발행 자체만으로는 의미 있는 수익원이 아니라는 전제에 기반한다.

돌레브 애널리스트는 서클의 최대 유통 파트너인 코인베이스와의 수익 공유 계약이 오는 8월 갱신될 예정이라는 점도 지적했다. 코인베이스가 오픈 USD를 지지할 경우, 재협상에서 유리한 고지를 점해 서클의 수익성을 압박할 수 있다는 분석이다.

재무 전망 및 밸류에이션 조정

이러한 경쟁 압력을 반영해 미즈호는 서클의 2027 회계연도 유통 및 거래 비용이 매출에서 차지하는 비중을 기존 64%에서 73%로 상향 조정했다. 이에 따라 2027년 조정 EBITDA(상각전 영업이익) 추정치도 기존 10억 9,300만 달러에서 6억 9,900만 달러로 하향했다. 이는 월가 컨센서스인 9억 4,100만 달러보다 약 25% 낮은 수치다.

미즈호는 밸류에이션 산정 시, USDC의 시장 점유율 성장 둔화와 스테이블코인 경쟁 심화를 이유로 동종업계(비자, 마스터카드, 코인베이스 등) 평균인 약 20배보다 할인된 17배의 EBITDA 멀티플을 적용했다고 밝혔다.