瑞穗：新稳定币构成竞争威胁，下调Circle评级至“表现不佳”

瑞穗证券（Mizuho Securities）已将USDC稳定币的发行商Circle Internet Group (CRCL) 的股票评级从“中性”下调至“表现不佳”，并将其目标价从85美元大幅削减至50美元。此举主要源于一款新推出的竞争性稳定币所带来的威胁，该稳定币可能从根本上削弱Circle的核心收入模式。

OUSD颠覆性的商业模式

此次评级下调的关键催化剂是Open USD (OUSD) 的推出。OUSD是一款于6月30日发布的美元锚定稳定币，由一个名为Open Standard的独立财团管理，该财团获得了包括万事达卡、Stripe、Coinbase和贝莱德在内的140多家公司的支持。

瑞穗分析师Dan Dolev指出，OUSD的“收益传导模式”及其规模，可能会“从根本上改变Circle的商业模式”。Circle目前的“浮存金捕获”模式依赖于保留大部分储备金收益来驱动收入。在该模式下，Circle收取100%的储备金收益，在与Coinbase和币安等分销伙伴进行收入分成后，综合保留约38%。相比之下，OUSD的模式则反其道而行之，仅为自身保留少量管理费，而将“几乎所有储备金收益”输送给其分销合作伙伴。

对Circle财务前景的冲击

分析师特别指出，Circle与其最大的分销商Coinbase之间的收入分成协议预计将于8月续签。Coinbase对OUSD的潜在支持“可能会增加其在重新谈判中的筹码”，这可能迫使Circle放弃更大利润份额。

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基于这一竞争压力，瑞穗更新了其财务模型：

• 将Circle在2027财年的分销和交易成本占收入的比例假设从64%上调至73%。
• 将2027年调整后EBITDA（息税折旧及摊销前利润）预测从10.93亿美元下调至6.99亿美元，这一数字比华尔街9.41亿美元的共识预期低约25%。
• 报告写道，尽管瑞穗现在预计2027年的利率将高于先前模型，但“这不足以抵消潜在的定价压缩，我们认为这可能会对中期盈利能力构成压力”。

估值与市场背景

在估值方面，瑞穗的模型预测，到2027年，USDC的平均流通量将达到约1260亿美元，产生约50.58亿美元的储备金收益。分析师对Circle应用了约17倍的EBITDA估值倍数，这比其同业公司（维萨、万事达卡、Coinbase和Robinhood）约20倍的平均水平低了三个单位。

瑞穗认为，给予估值折扣是合理的，主要理由是USDC的市值增长放缓以及稳定币市场的竞争日益加剧。