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みずほ証券、サークルの投資判断を格下げ 新ステーブルコインの競争激化を懸念
Summary
みずほ証券は、USDC発行元のサークルについて、競合ステーブルコインの登場が収益モデルを脅かすとして、投資判断を「アンダーパフォーム」に引き下げた。目標株価も85ドルから50ドルへ大幅に下方修正した。
みずほ証券は、ステーブルコインUSDCを発行するサークル・インターネット・グループ（CRCL）の投資判断を「中立」から「アンダーパフォーム」に引き下げ、目標株価を85ドルから50ドルに下方修正した。新たにローンチされた競合ステーブルコインが、同社の中核的な収益モデルを根底から覆す可能性があるとの見方を示した。
## 新たな競合「Open USD」の脅威
今回の格下げの主な要因は、6月30日に発表された新しいドルペッグ型ステーブルコイン「Open USD（OUSD）」の登場だ。OUSDは、マスターカード、ストライプ、コインベース、ブラックロックなど140社以上が支援する独立コンソーシアム「Open Standard」によって運営される。
みずほ証券のアナリスト、ダン・ドレブ氏は、OUSDが採用する「パススルーモデル」がサークルのビジネスモデルを根本的に変える可能性があると指摘する。サークルの現行モデルとの違いは以下の通りだ。
- サークル (USDC): 「フロートキャプチャーモデル」を採用。準備金から得られる収益の100%をまずサークルが受け取り、コインベースなどの配布パートナーとのレベニューシェア後、実質的に約38%を保持する。
- Open Standard (OUSD): 「パススルーモデル」を採用。自身は少額の管理手数料のみを徴収し、「準備金収益のほぼすべて」を配布パートナーに還元する。
## 収益見通しの下方修正
ドレブ氏は、サークルの最大の配布パートナーであるコインベースとのレベニューシェア契約が8月に更新予定である点も懸念材料として挙げた。OUSDの支持企業でもあるコインベースが、交渉において有利な立場に立つ可能性があるという。
Adこの競争環境の変化を踏まえ、みずほ証券はサークルの2027年度における収益見通しを修正した。
- 配布・取引コスト: 売上高比で従来の64%から73%に引き上げ。
- 調整後EBITDA: 従来の10億9300万ドルから6億9900万ドルへ大幅に下方修正。これはウォール街のコンセンサス予想（9億4100万ドル）を約25%下回る水準となる。
## バリュエーションへの影響
みずほ証券は、2027年のUSDC流通残高を約1260億ドル、それに伴う準備金収益を約50億5800万ドルと予測。一方で、USDCの時価総額の成長鈍化とステーブルコイン市場の競争激化を理由に、バリュエーションには慎重な見方を示している。
同社は、サークルの評価において、同業他社（ビザ、マスターカード、コインベースなど）の平均EBITDA倍率（約20倍）に対し、3ターンのディスカウントを適用した約17倍が妥当だとした。