摩根士丹利：北歐保險溢價縮水，看好 Sampo 規模與科技優勢

摩根士丹利 (Morgan Stanley) 最新報告指出，北歐財產與意外險 (P&C) 產業長期享有的估值溢價已顯著縮水，且可能進一步收窄。基於此觀點，該行首次將芬蘭保險公司 Sampo Oyj 納入追蹤，給予「持股觀望」(equal-weight) 評級，但同時給予挪威的 Gjensidige Forsikring ASA 及丹麥的 Tryg A/S「減持」(underweight) 評級。

北歐產險業估值溢價面臨壓力

摩根士丹利分析，相較於歐洲其他保險同業，北歐產險股的本益比溢價已從五年平均的 64% 及 2022 年高峰的 100%，下降至 45% 以上。該行認為此趨勢難以扭轉，主要原因有三：

• 高債券殖利率：削弱了該產業類債券 (bond-like) 特性的吸引力。
• 利潤空間有限：市場已趨成熟，利潤率進一步提升的空間不大。
• 監管不確定性：面臨丹麥的競爭調查及挪威的稅制改革提案等法律與監管風險。

Sampo 憑藉規模與科技獲青睞

在同業中，摩根士丹利相對看好 Sampo，給予 9.80 歐元的目標價。報告指出，Sampo 在 2024 年完成對 Topdanmark 的全面收購後，已成為整個北歐地區的市場領導者，並在丹麥、挪威、瑞典和芬蘭均位居前三。

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廣泛的業務平台將有助於 Sampo 進行科技和人工智慧投資，並提升成本效益。此外，其英國子公司 Hastings 表現穩健，過去十年保單數量以 9% 的年複合成長率增長，至 2025 年達到 450 萬張有效客戶保單，且利潤率在定價週期中比同業更穩定。預計於 2026 年 11 月舉行的投資者更新日，將是近期的潛在催化劑。

Gjensidige 與 Tryg 前景看淡

相較之下，摩根士丹利對其他兩家公司的前景較為保守。該行首次給予 Gjensidige「減持」評級，目標價為 260 挪威克朗，理由是其成長動能過於集中在前期。雖然公司 2026-2028 年的目標意味著年化增長超過 10%，但該行認為這主要來自 2026 年挪威近期價格上漲的效應，此後定價動能將放緩。

對於 Tryg，摩根士丹利將其評級下調至「減持」，目標價從 165 丹麥克朗降至 145 丹麥克朗。報告預測，該公司 2025-2028 年的每股營運收益年增長率僅約 3.7%，遠低於 Sampo 和 Gjensidige 約 10% 的同業平均水準。分析師認為，在當前較高的利率環境下，Tryg 的類債券防禦性特質價值已不如以往。