花旗上調 Amplifon 評級至「買進」，看好獲利前景與助聽器需求復甦

花旗研究 (Citi Research) 近期將義大利助聽器零售商 Amplifon SpA 的評級從「中立」上調至「買進」，設定 12 個月目標價為 16.50 歐元。此外，在該公司 7 月 30 日公佈第二季財報前，花旗也將其納入為期 30 天的「正面催化劑觀察名單」。

市場復甦與利潤擴張成主要動能

花旗指出，Amplifon 股價年初至今已下跌 21%，表現遜於同業 Demant、Sonova 及歐洲醫療科技指數，創造了具吸引力的切入點。此次評級上調主要基於三大支柱：全球助聽器市場增長改善、短期利潤率擴張優於市場共識，以及收購 GN Hearing 帶來的獲利增值。

根據花旗與市場參與者的討論及行業數據，全球助聽器市場增長率預計將從 2024-2025 年的平均 2%-3%，在 2026 年趨向約 4%。花旗一項針對美國聽力師的專有調查也顯示，美國私人市場在 2026 年第二季增長約 2%，受訪者預期 2026 全年將進一步加速至約 3.5%。

在獲利方面，花旗預估 Amplifon 2026 年第二季的調整後 EBITDA 為 1.59 億歐元，比利潤預測機構 Visible Alpha 的共識預期 1.51 億歐元高出約 5%-6%。這意味著利潤率為 26.3%，高於市場共識的 24.8%。花旗認為，這主要歸功於公司的「Fit4Growth」成本節省計畫，以及近期剝離英國和印度等利潤率較低的業務。

收購 GN Hearing 具長期增值潛力

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花旗現已將 Amplifon 收購 GN Hearing 的效益納入其財務模型，預計從 2027 年開始，此交易到 2029 年將為每股盈餘帶來約 15% 的增值。

儘管花旗對整合過程中的「反綜效」預估較為保守，預測到 2027 年將產生約 4,000 萬歐元的 EBITDA 損失，是管理層指引的兩倍，但該行也看到了顯著的採購節省潛力。花旗估計，Amplifon 每年向非 GN 供應商採購助聽器的花費接近 2 億歐元，其中約半數可能轉為內部採購，從而節省高達 1 億歐元的成本。

估值分析與潛在風險

根據花旗的預測，以 2027 年的預估計算，Amplifon 的企業價值倍數 (EV/EBITDA) 為 7.3 倍，而同業 Demant 和 Sonova 分別為 11 倍和約 12 倍，顯示其估值相對較低。花旗的 16.50 歐元目標價是基於對 2028 年預測採用的 9.5 倍 EV/EBITDA 倍數，並折現回 12 個月。

花旗指出，其目標價所隱含的倍數較同業有約 25% 的折價，主要是為了反映 Amplifon 約 70% 的較高零售收入比重、GN Hearing 較小的規模，以及交易整合的執行風險。