瑞銀示警毛利率三大逆風 下調愛迪達評級至「中性」

瑞銀集團（UBS）以對未來毛利率前景的擔憂為由，將德國運動用品巨擘愛迪達（Adidas）的股票評級從「買進」下調至「中性」，目標價也從 219 歐元大幅下修至 173 歐元。消息公布後，愛迪達股價在週二早盤下跌約 3%。

毛利率擴張空間受限

瑞銀分析師 Robert Krankowski 與 Zuzanna Pusz 在報告中指出，市場可能低估了愛迪達在 2027 年及 2028 年將面臨的一系列毛利率逆風。他們認為，僅靠營運槓桿可能不足以在未來推動顯著的獲利上修。

分析師點出三大主要壓力來源：

• 市場利潤觸頂：愛迪達在數個關鍵市場的利潤率已接近高峰，進一步擴張的空間有限。尤其公司正轉向運動機能與潮流休閒之間更平衡的產品組合，且 2027 年預計將更以批發業務為主導。
• 油價成本壓力：油價上漲正成為產品成本的拖累。瑞銀估計，愛迪達超過 60% 的原物料與石油相關，而根據上一次的通膨週期經驗，漲價僅能部分抵銷此成本壓力。
• 美元匯率風險：近期美元的強勢目前為利潤帶來順風，但分析師預期，隨著現有避險合約在 2028 年前陸續到期，此一匯率順風最終將逆轉為逆風。

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短期缺乏上漲催化劑

儘管下調評級，瑞銀仍對愛迪達在執行長 Bjørn Gulden 領導下的長期定位抱持正面看法，並預期公司中期營收能維持高個位數的增長。

然而，瑞銀的逆向現金流量折現分析顯示，目前市場定價已反映了愛迪達維持高個位數增長，以及終端利潤率高於瑞銀自身預估的 10%。分析師認為，除了關稅退款帶來的一次性利多外，愛迪達的「獲利上修空間有限」，且「缺乏明確的催化劑來支持股價進一步的重新評價」。因此，他們預期該股價將「維持區間震盪」。