高盛警告：人工智能的真正风险是“盈利泡沫”，而非估值

高盛集团（Goldman Sachs）的策略师在一份最新报告中指出，对于与人工智能相关的科技股而言，关键风险已不再是估值过高，而是市场对其盈利增长的预期可能已形成“泡沫”。这一观点是在市场领涨力量从少数大型科技股向更广泛的板块和地区扩散的背景下提出的。

估值压缩，而非泡沫

高盛以 Peter Oppenheimer 为首的策略师团队表示，市场格局正在发生转变。报告指出，美国五大科技股的估值溢价“几乎消失”，其远期市盈率目前仅略高于标普500指数中的其他495家公司，这与2017年以来持续存在的显著溢价形成鲜明对比。

与2000年的互联网泡沫时期相比，当前情况截然不同。策略师们写道：“当时，估值达到了极高的水平，随后因股价暴跌而回落。而这一次，股价调整相对温和，但盈利却保持了异常强劲的增长。”

软件行业甚至经历了更大幅度的估值下调。报告显示，全球软件股的市盈率溢价已降至约20%，远低于本世纪初接近200%的水平。高盛认为，这主要是由于自ChatGPT问世以来，超大规模数据中心（hyperscaler）的资本支出激增，侵蚀了该行业一度领先的自由现金流，迫使企业转向债务和股权市场融资。

真正的风险：“盈利泡沫”

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尽管估值有所收缩，但市场对该行业未来的增长预期却在不断攀升。高盛使用单阶段股息贴现模型分析发现，虽然隐含增长率仍低于互联网泡沫时期的峰值，但对未来10年盈利复合年增长率（CAGR）的预期已经“远超2000年的高点”。

“在整个科技领域，似乎不存在估值泡沫，但可能存在盈利泡沫，”策略师们总结道。这意味着，当前股价所反映的未来盈利增长预期可能过于乐观，一旦实际盈利无法达到这一高速增长的预期，股价将面临下行压力。

市场格局转变与投资机遇

高盛还观察到，一轮更广泛的“资本支出超级周期”正从科技行业蔓延至其他领域，提振了此前被忽视的“旧经济”板块的增长前景和估值。例如，工业板块目前已成为全球估值最高的板块，超过了其20年来的历史区间，而科技板块的估值则回落至历史平均水平。

此外，主要市场中股票相关性的下降被视为一种“健康的正常化”，结束了多年来市值和表现高度集中的局面。策略师指出，信息技术（IT）板块今年在盈利增长最强的同时，也经历了最大幅度的估值下调；而能源板块尽管盈利增长较弱，但股价表现更佳。这种分化为善于选股的投资者创造了“阿尔法机会”（alpha opportunities）。