모건스탠리, 노보 노디스크 투자의견 하향... "성장 둔화 및 특허 절벽 우려"

모건스탠리가 비만치료제 '오젬픽'과 '위고비'로 유명한 노보 노디스크에 대한 투자의견을 기존 '중립(Equal-weight)'에서 '비중 축소(Underweight)'로 하향 조정했다. 중기 성장 전망 둔화와 핵심 성분인 세마글루타이드의 특허 만료 리스크가 주된 이유로 지목됐다.

성장 전망 및 특허 절벽 리스크

모건스탠리는 티보 부테린(Thibault Boutherin) 애널리스트가 이끄는 보고서를 통해 노보 노디스크의 현재 밸류에이션이 둔화된 중기 성장세와 '세마글루타이드 특허 절벽'의 영향을 충분히 반영하지 못하고 있다고 분석했다. 이들은 노보의 2027년 매출 및 영업이익(EBIT) 성장률을 시장 컨센서스와 유사한 2~3%로 예상했으며, 2027년부터 2030년까지의 연평균 성장률(CAGR)은 4%로 전망했다. 이는 유럽 제약 섹터 전체의 예상 성장률(매출 4%, 영업이익 7%)을 밑도는 수치다.

세마글루타이드는 2026년 기준 노보 노디스크 전체 매출의 75%를 차지하는 핵심 성분이다. 보고서에 따르면 이 성분은 2030년대 초중반 미국과 유럽에서 대규모 특허 절벽(patent cliff)에 직면하게 된다. 모건스탠리는 독점권 상실(LOE) 영향이 시작되는 2031년에도 세마글루타이드가 여전히 회사 매출의 59%를 차지할 것으로 모델링하며 높은 의존도에 대한 우려를 표했다.

경쟁 심화와 밸류에이션 부담

경쟁 환경 역시 부정적 요인으로 꼽혔다. 모건스탠리가 200명의 1차 진료 의사를 대상으로 실시한 설문조사에 따르면, 향후 18개월 동안 노보 노디스크는 경쟁사인 일라이 릴리의 기존 제품 및 2027년 출시 예정인 '레타트루타이드(retatrutide)'에 시장 점유율을 잃을 것으로 예상됐다. 또한 경구용 비만 치료제 프랜차이즈가 2031년까지 100억 달러 매출을 달성하더라도, 가격 압박과 경쟁 심화라는 역풍을 상쇄하기에는 역부족일 것으로 내다봤다.

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밸류에이션 측면에서 노보 노디스크는 2027년 예상 순이익 기준 12.5배에 거래되고 있다. 이는 유럽 대형 제약사 대비 7% 할인된 수준이지만, 사노피(Sanofi)나 GSK처럼 자체적인 특허 만료 문제를 겪는 글로벌 경쟁사들에 비해서는 35%의 프리미엄이 붙어있다고 지적했다. 모건스탠리는 목표주가를 기존 250 덴마크 크로네로 유지했으며, 이는 직전 종가 대비 10% 이상의 하락 가능성을 시사한다. 보고서 발표 후 코펜하겐 증시에서 노보 노디스크 주가는 장 초반 2.6% 하락했다.

향후 전망

모건스탠리는 오는 9월 21일 열릴 노보 노디스크의 '자본 시장의 날(Capital Markets Day)' 행사에서 중대한 발표가 나올 가능성은 제한적이라고 평가했다. 다만 경영진이 경구용 비만 치료제 시장에 대한 비전을 재확인하고, 대사이상 관련 지방간염(MASH) 및 만성 신장 질환 등 사업 개발 우선순위에 대한 최신 정보를 제공할 것으로 기대했다.

보고서는 주요 상방 리스크로 경구용 비만 치료제가 예상보다 더 높은 환자 점유율을 확보하거나, 현재 모델링된 것보다 경쟁 및 제네릭(복제약) 압력에 더 강한 저항력을 보이는 경우를 꼽았다.