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モルガン・スタンレー、ノボ ノルディスクを格下げ 成長懸念とパテントクリフを指摘
モルガン・スタンレーは、肥満症治療薬「ウゴービ」などで知られるデンマークの製薬大手ノボ ノルディスクの投資判断を「イコールウェイト」から「アンダーウェイト」に引き下げた。中期の成長見通しに対する懸念と、主力製品の特許切れ（パテントクリフ）がもたらす影響を理由に挙げている。この格下げを受け、コペンハーゲン市場の序盤取引で同社株は2.6%下落した。
## 格下げの背景
ティボー・ブーテリン氏が率いるモルガン・スタンレーのアナリストチームは、ノボ ノルディスクの現在の株価評価が「中期的な成長の鈍化」と「セマグルチドのパテントクリフが企業価値に与える影響」を完全には織り込んでいないと指摘した。
同社の予測によると、ノボ ノルディスクの2027年の売上高およびEBIT（利払い・税引き前利益）成長率は2〜3%と、市場コンセンサスとほぼ一致するものの、2027年から2030年にかけての売上高およびEBITの年平均成長率（CAGR）は4%にとどまる見込み。これは、欧州の製薬セクター全体で同行が予測する売上高4%、EBIT7%の成長率を下回る水準だ。
## パテントクリフと競争環境
「オゼンピック」や「ウゴービ」の有効成分であるセマグルチドは、2026年にノボ ノルディスクの売上高の75%を占めた主力製品。しかし、2030年代前半から半ばにかけて米国および欧州で独占販売権の喪失（LOE）に直面する。モルガン・スタンレーは、LOEの影響が出始める2031年時点でも、セマグルチドが依然として売上高の59%を占めると試算している。
Ad競合環境も厳しさを増している。プライマリケア医200人を対象とした同行の独自調査では、今後18ヶ月でイーライリリー社の既存薬や2027年に登場予定の新薬「retatrutide」によって、ノボ ノルディスクが市場シェアを失う可能性が示唆された。
## バリュエーションと今後の見通し
モルガン・スタンレーは、目標株価を250デンマーククローネに据え置いた。これは、直近の終値から10%超の下落余地があることを示唆している。同行によると、ノボの株価は2027年予想収益の12.5倍で取引されており、欧州の同業大手に対しては7%のディスカウントだが、同じく特許切れ問題を抱えるサノフィ（8倍）やGSK（10倍）といったグローバル企業に対しては35%のプレミアムがついていると分析している。
9月21日に予定されているキャピタル・マーケット・デーについては、「大きな発表が行われる余地は限定的」との見方を示した。一方で、経口肥満症治療薬が予想を上回る患者シェアを獲得し、競争や後発薬の圧力に対して想定以上の耐性を示した場合が、株価にとっての上振れリスクになると付け加えた。