投資人急於退場 私募信貸基金折價收購案揭示流動性困境

私募市場的壓力正浮上檯面，基金資產的帳面價值與投資人急於退場時所能獲得的實際價格之間，出現了令人不安的差距。本週，Cox Capital Partners 對由阿波羅 (Apollo)、Ares Capital 及貝萊德 (BlackRock) 旗下 HPS Investment Partners 管理的非交易型業務發展公司 (BDC) 發起要約收購，其收購價較五月底的資產淨值 (NAV) 折價 15% 至 30%。

折價收購凸顯流動性壓力

雖然此次總收購金額約 3,100 萬美元，規模不大，但其定價極具指標意義，清楚揭示了投資人為求取流動性所需付出的高昂代價。根據路透社報導，Cox Capital Partners 的出價細節如下：

• 阿波羅 (Apollo) 基金投資人： 每美元面額出價 70 美分。
• HPS 基金投資人： 每美元面額出價 75 美分。
• Ares 基金投資人： 每美元面額出價 85 美分。

這些折價反映出，當官方贖回管道受限時，不願等待的投資人只能轉向次級市場，並接受顯著的價格減損以換取現金。

贖回請求增加與估值落差

這些收購要約的背景，是 BDC 面臨日益增長的贖回壓力。根據信評機構惠譽 (Fitch Ratings) 的數據，其追蹤的 16 家非交易型 BDC 中，有 10 家在第二季的贖回請求有所增加，平均達到流通股數的 10.3%，高於前一季的 9.7%。

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然而，這類工具通常會將每季的股份回購額度限制在資產淨值的 5% 以內。當投資人的贖回請求超過此上限時，資金將按比例分配，可能導致投資人需要等待數季才能完全退出。與此同時，已上市的 BDC 平均交易價格約為其帳面價值的 75%，這意味著即便由相同公司管理、持有相似資產的公開與私募工具，其估值也可能因其「包裝」不同而存在巨大差異。

壓力蔓延與監管擔憂

這股壓力不僅限於私募信貸領域。瑞士資產管理公司 Partners Group 上月對其一檔規模 86 億美元的私募股權基金設定贖回上限後表示，部分成熟的長青基金 (evergreen funds) 的資金外流情況可能還會持續數季。這凸顯了私募市場普遍存在的兩難：新資金仍在流入，但早期基金的投資人正試圖離場。

監管機構也正試圖釐清風險所在。據路透社報導，歐洲監管機構希望更清楚地了解銀行在規模約 2 兆美元的私募信貸市場中的曝險程度。歐洲央行 (ECB) 的壓力測試顯示，儘管私募信貸發生嚴重衝擊所造成的直接損失尚在可控範圍，但更大的風險來自於「第二輪效應」(second-round effects)，包括引發更廣泛的市場拋售，以及估值損失在金融體系中擴散。

總體而言，這些發展凸顯了一個更廣泛的擔憂：隨著私募市場規模擴大且關聯性增強，當投資人集體尋求退場時，有限的流動性和不透明的估值可能會放大市場壓力。