私募信贷市场警示：投资者寻求退出面临高昂折价

寻求从私募信贷基金中退出的投资者正面临一个严峻的现实：为获得流动性，他们可能需要接受远低于基金账面价值的价格。近期二级市场上出现的要约收购，以高达两位数的折价率，明确揭示了投资者提前退出的高昂成本。

要约收购揭示退出成本

据路透社报道，Cox Capital Partners本周针对阿波罗（Apollo）、Ares Capital以及贝莱德（BlackRock）旗下HPS Investment Partners运营的非交易型业务发展公司（BDC）发起了要约收购。值得注意的是，其收购报价较这些基金5月底的资产净值（NAV）存在显著折价：

• 针对阿波罗基金份额的报价，折价幅度高达30%（即以资产净值的70%收购）。
• 针对HPS基金份额的报价，折价25%。
• 针对Ares基金份额的报价，折价15%。

尽管此次总额约3100万美元的收购规模不大，但其定价策略清晰地反映出，在赎回受限的情况下，投资者为立即变现所需付出的代价。

赎回压力加剧与估值差异

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这些折价收购的背景是，非交易型BDC面临的赎回压力日益增大。根据惠誉评级（Fitch Ratings）的数据，在其追踪的16家非交易型BDC中，有10家在第二季度的赎回请求有所增加，平均赎回请求额占已发行份额的比例从上一季度的9.7%上升至10.3%。

然而，这类工具通常将季度赎回额度限制在资产净值的5%以内。当赎回请求超过此上限时，投资者只能按比例获得分配，剩余部分则需排队等待。对于不愿等待的投资者而言，二级市场虽提供了退出渠道，但流动性是以巨大的价格折扣为代价的。这种公允价值与账面价值的脱节也体现在公开市场上，上市交易的BDC平均交易价格约为其资产净值的75%。

系统性风险引监管关注

流动性紧张的问题并不仅限于私募信贷。瑞士合众集团（Partners Group）上月对其一只规模为86亿美元的私募股权基金实施了赎回限制，并警告称，部分成熟的永续型基金（evergreen funds）的资金外流可能还将持续数个季度。这暴露了此类产品面向高净值客户销售时的核心弱点：提供了进入私募资产的渠道，但并未保证便捷的退出路径。

监管机构也正密切关注这一规模约2万亿美元的市场的潜在风险。欧洲央行（ECB）的一项压力测试发现，尽管欧元区银行在私募信贷中的直接敞口（约625亿欧元）看似可控，但真正的风险在于“第二轮效应”。当市场承压时，通过抵押贷款凭证（CLO）、杠杆贷款和资产密集型再保险等复杂结构，风险可能在银行、保险公司和养老基金之间传导，引发更广泛的市场抛售和估值损失。