摩根士丹利恢復追蹤雅高集團 評級「持股觀望」示警成長逆風

摩根士丹利 (Morgan Stanley) 近日恢復對歐洲酒店巨頭雅高集團 (Accor SA) 的研究覆蓋，給予「持股觀望」(Equal-weight) 評級，目標價為 €51。該行分析指出，儘管雅高出售 Essendi 業務後基本完成其輕資產模式轉型，但由於多重逆風因素，目前的投資風險與回報「相當均衡」。

評級分析與估值

摩根士丹利設定的 €51 目標價，相較於雅高在 7 月 24 日的收盤價 €46.31，約有 10% 的潛在上漲空間。該行同時提出了樂觀與悲觀情境：其樂觀情境目標價為 €70 (潛在漲幅 52%)，而悲觀情境則為 €35 (潛在跌幅 25%)。

分析師在報告中表示：「大部分的上漲空間來自於縮小與同業的估值差距，但考量到中東局勢對 RevPAR (平均每間可售房收入) 的影響、淨單位增長持續不佳、上半年業績疲軟以及收費結構等問題，我們認為短期內這種情況不太可能發生。」因此，該行建議投資人等待更佳的進場時機。

輕資產轉型的成果與挑戰

在出售 Essendi 業務後，雅高的管理與特許經營 (Managed & Franchised) 部門目前已佔其 EBITDA (稅前息前折舊攤銷前利潤) 的 80%，利潤率高達 66%，無槓桿自由現金流轉換率為 90%。公司更計畫在未來 12 個月向股東返還 10 億歐元，相當於其市值的 10%。

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然而，摩根士丹利點出數項挑戰：

• 估值折價：雅高 2027 年的預估本益比為 16 倍，企業價值倍數 (EV/EBITDA) 為 11 倍，較輕資產同業折價約 25%。
• 營運槓桿：相較於同業，雅高有 20% 的 EBITDA 來自租賃業務，營運槓桿較高。
• 地緣政治風險：中東地區約佔其銷售額的 10%，是全球同業的兩倍，使公司更容易受到該地區不穩定局勢的影響。
• 增長放緩：預計第二季 RevPAR 表現持平，而 3.5%-4% 的淨單位增長率也落後於多數全球競爭對手。

財務預測

摩根士丹利預計，雅高將於 7 月 30 日公布上半年財報，屆時 RevPAR 增長率為 2.6%，EBITDA 為 €5.58 億歐元 (年增 1.2%)。該行並預期，雅高將提出 2026 全年 EBITDA 指引，目標區間為 12.5 億至 12.8 億歐元，相當於 7%-9% 的固定匯率增長率，這意味著下半年需加速增長至 9%-10% 才能達成市場共識。