モルガン・スタンレー、アコーのカバレッジを再開 アセットライト化は評価も成長に懸念

モルガン・スタンレーは、ホテル運営大手アコー（Accor SA）のカバレッジを投資判断「イコールウェイト」、目標株価51ユーロで再開した。同行は、最近発表されたEssendiの株式売却によりアコーのアセットライト化への移行はほぼ完了したと評価する一方で、今後の投資妙味は「均衡が取れている」との見方を示した。

モルガン・スタンレーの評価

目標株価51ユーロは、7月24日の終値46.31ユーロに対し10%の上昇余地を示唆するもの。モルガン・スタンレーは、強気シナリオでは株価が70ユーロ（52%の上昇余地）に達する可能性がある一方、弱気シナリオでは35ユーロ（25%の下落リスク）まで下落する可能性があると分析している。

同行は「株価上昇の大部分は同業他社とのバリュエーション格差の是正によるものだが、現状ではその可能性は低い」と指摘。その理由として、中東情勢がRevPAR（販売可能な客室あたりの収益）に与える影響、低水準にとどまる客室数の純増率、低調な上半期決算の見通しなどを挙げ、「より良いエントリーポイントを待ちたい」として中立的な判断の根拠を説明した。

アセットライト化の進展と株主還元

アコーは、Essendiの株式30.7%を9億7500万ユーロでブラックストーンとコロニーからなるコンソーシアムに売却することで合意。これにより、アセットライト化が大きく進展した。マネージメント＆フランチャイズ事業は現在、EBITDAの80%を占め、利益率は66%、有利子負債を除くフリーキャッシュフローへの転換率は90%に達している。

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また、アコーは今後12ヶ月で10億ユーロ（時価総額の10%に相当）を株主に還元する計画で、2023年から2027年までの目標である30億ユーロの現金還元を上回るペースで進んでいる。

成長への懸念材料

モルガン・スタンレーは、アコーの株価が2027年予想PER（株価収益率）で16倍、EV/EBITDA倍率で11倍で取引されており、アセットライト型の同業他社に対して約25%割安であると指摘。しかし、いくつかの逆風がこの格差是正を妨げていると分析している。

• 中東へのエクスポージャー: 売上高の約10%を占め、グローバルな同業他社の2倍に相当する。地政学的リスクがRevPARの重しとなっている。
• 客室数の伸び悩み: ネットの客室数増加率は3.5%～4%で、特に欧州や中価格帯以下のセグメントで同業他社に見劣りする。
• 高いオペレーティング・レバレッジ: EBITDAの20%がリースなどに由来しており、同業他社より事業レバレッジが高い。

同行は、アコーが7月30日に発表する2026年上半期決算について、RevPAR成長率が2.6%、EBITDAが前年同期比1.2%増の5億5800万ユーロになると予想。通期のEBITDAガイダンスは12.5億～12.8億ユーロ（恒常為替レートで7～9%増）になると見込んでいるが、市場コンセンサスを達成するには下半期に9～10%の成長加速が必要になるとみている。