摩根士丹利恢复覆盖雅高集团：轻资产转型收益面临增长阻力

摩根士丹利已恢复对欧洲酒店业巨头雅高集团 (Accor SA) 的股票覆盖，初始评级为“持股观望”(Equal-weight)，并设定了 51欧元 的目标价。该行在报告中指出，尽管雅高近期确认出售 Essendi 股份，标志着其向轻资产模式的转型基本完成，但当前投资前景“风险与机遇均衡”。

该目标价较雅高7月24日的收盘价46.31欧元有约10%的上涨空间。摩根士丹利分析称，其设定的70欧元牛市情景（上涨52%）的上行潜力是35欧元熊市情景（下跌25%）下行风险的两倍，但短期内实现牛市情景的可能性不大。

轻资产转型完成，但增长面临挑战

据摩根士丹利分析，在剥离Essendi业务后，雅高的管理与特许经营 (Managed & Franchised) 部门目前贡献了集团 80% 的EBITDA，利润率高达66%，无杠杆自由现金流转换率达到90%。然而，该行认为，一系列不利因素导致雅高相对同行的估值折让在短期内难以收窄。

主要挑战包括：

• 地区性风险：中东局势正在影响该地区的每间可用客房收入 (RevPAR)，而雅高在该地区的销售额敞口（约10%）是全球同行的两倍。
• 增长动力不足：集团的净客房单元增长率预计为3.5%-4%，落后于多数全球竞争对手。
• 业绩疲软：预计上半年业绩表现平平，其RevPAR的优异表现已不复存在，第二季度RevPAR预计将持平。

估值与前景展望

摩根士丹利指出，按2027年预期盈利计算，雅高当前的市盈率 (P/E) 为16倍，企业价值倍数 (EV/EBITDA) 为11倍，较轻资产模式的同行存在约 25% 的估值折让。除了上述增长挑战外，该行还提到雅高的经营杠杆高于同行，其20%的EBITDA来自租赁和“SMDL”业务，且三分之一的管理与特许经营收入来自激励费，这增加了业绩波动性。

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展望即将于7月30日发布的财报，摩根士丹利预测雅高上半年：

• RevPAR增长2.6%
• 净客房单元增长3.6%
• 集团EBITDA为5.58亿欧元，同比增长1.2%

该行预计，雅高将引导2026年全年EBITDA在12.5亿至12.8亿欧元之间，这意味着下半年需要实现9%-10%的增长才能达到市场共识预期。

资产出售与股东回报

在交易方面，雅高已签署协议，以 9.75亿欧元 的价格将其在 Essendi 的30.7%股份出售给由黑石集团 (Blackstone) 和 Colony 组成的财团，交易完成时间从第三季度推迟至第四季度。该交易预计将对2028财年的每股收益产生约2%的提振。

尽管面临增长挑战，但雅高对股东的回报颇为慷慨。公司计划在未来12个月内向股东返还 10亿欧元，相当于其市值的10%，这使其有望超过其设定的2023-2027年期间30亿欧元的现金回报目标。