摩根士丹利下調阿科瑪評級 示警丙烯酸利差觸頂與獲利重置風險

摩根士丹利 (Morgan Stanley) 於本週一發布報告，將法國特種化學品公司阿科瑪 (Arkema S.A., EPA:AKE) 的股票評級從「增持」(overweight) 下調至「中性」(equal-weight)，主要原因為丙烯酸利差觸頂回落、獲利上修空間有限，且目前估值相較歷史水準已屬合理。

目標價與獲利預估遭大幅下修

報告中最引人注目的是對獲利預期的「重大重置」。摩根士丹利將阿科瑪的目標價從 €83 大幅下調 24% 至 €63。

同時，該行也顯著調降了未來的獲利預測：

• 2026 財年調整後每股盈餘 (EPS) 預估下調 26%
• 2027 財年調整後 EPS 預估下調 35%
• 2028 財年調整後 EPS 預估下調 56%

分析師指出，下修主因是基礎材料業務的週期性正常化（尤其自 2026 年第四季起）、黏著劑解決方案業務的銷量略微下滑，以及淨財務費用和稅率的微幅上升。

核心業務利差壓力浮現

丙烯酸利差是此次評級調整的關鍵。先前因中東衝突引發主要原料丙烯的供應風險，丙烯酸利差曾在 3 月份大幅擴張。然而，摩根士丹利觀察到，丙烯酸價格在 6 月份已月減 19%，利差之所以能夠維持，僅是因為原料丙烯價格同期跌幅更劇烈 (月減 21%)，這反映了需求的疲軟而非產品本身的強勢。

Ad

報告補充，下游需求基本上仍然疲弱。儘管塗料解決方案業務在第二季可能因季節性及提前備貨需求而短暫回溫，但其與疲軟的建築業高度相關。根據 EuroConstruct 的預測，2026 年歐盟的翻新支出預計僅成長約 1%。

成長動能受建築市場拖累

儘管阿科瑪在高性能聚合物 (High Performance Polymers) 領域仍具成長潛力，過去五年銷量年複合成長率 (CAGR) 達 7%，摩根士丹利預估未來三年仍有 5% 的潛在成長。此成長主要由其 PVDF 產品推動，受惠於 2026 年 6 月底開始投產的美國 15% 產能擴張，以及計畫於 2028 年完成的中國 20% 產能擴張。

然而，這項優勢被黏著劑和塗料解決方案業務的動能不足所抵銷。這兩個部門約有 47% 的業務與建築市場相關，使得公司整體成長前景受到壓抑。

估值與展望

從估值來看，阿科瑪目前股價約為 2026 年預估 EBITDA 的 6 倍，與其五年歷史平均水準一致，支持了「中性」的評級。雖然公司在 2026 至 2028 財年平均提供約 7% 的自由現金流收益率，但摩根士丹利認為市場上有其他更佳的選擇，特別點名了德國化工巨頭贏創 (Evonik)。

該行表示，若阿科瑪的高性能聚合物業務能在電動車和儲能需求的帶動下實現高個位數成長，且來自中國的競爭有限，則可能轉為更樂觀的看法。反之，若工業景氣持續低迷或成長項目延宕，則將採取更謹慎的態度。