摩根士丹利：Edenred复苏前景更明朗，优于竞争对手Pluxee

摩根士丹利周三发布研究报告，调整了对员工福利领域的两家主要公司Edenred和Pluxee的看法，明确表示更青睐Edenred。该行分析师认为，Edenred提供了一个“更清晰的复苏路径”，而市场的担忧情绪已在股价中过度反映。

评级与目标价调整

摩根士丹利重申了对Edenred SA的“增持”评级，并将其目标价从33欧元上调至34欧元，意味着该股有约38%的潜在上行空间。相比之下，该行维持了对Pluxee N.V.的“与大市同步”评级，但将其目标价从21.00欧元大幅下调至15.50欧元，意味着约18%的上行空间。

分析师在报告中指出：“我们认为这不是一个商业模式在结构上被打破的行业，而是一个现金流充裕、基础得到重塑的子行业，其中Edenred提供了更清晰的复苏前景。”

监管风险被高估

摩根士丹利认为，投资者“过度关注已在价格中反映的监管风险”。该行测算，即使将两家公司的餐饮福利（Meal & Food）业务估值为零，其剩余业务的企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数也分别达到了Pluxee的8倍和Edenred的13倍，这表明“严重的监管后果已被市场消化”。

该行进一步指出，市场“错误地假设”福利与激励（Benefits & Engagement）业务已在结构上停止增长。实际上，存在多种抵消因素：

• 中小企业市场渗透率仍低于10%
• 在意大利和比利时等市场，票面价值增长超过25%
• 交叉销售的加速
• 潜在的更高利率环境（利率上升100个基点可使Edenred的EBIT提升3%，Pluxee提升6%）

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Edenred的多元化优势

Edenred的一个关键优势在于其拥有第二个增长平台——交通出行（Mobility）业务。该业务贡献了集团约四分之一的息税前利润，并且“完全不受监管争议的影响”。报告称，该业务在过去十年中实现了约15%的年均内生增长。

得益于此，即使在餐饮福利业务零增长的极端情况下，摩根士丹利预计Edenred仍能实现中个位数的营收增长，而Pluxee的增长率仅约为3%。Pluxee“业务更集中于受监管变化影响的领域，这限制了我们对其短期上行空间的信心，尽管其估值具有吸引力。”

估值与潜在风险

摩根士丹利认为，Pluxee和Edenred未来12个月的市盈率分别为9倍和11倍，“对于这类业务来说过于便宜”。该行预计，一旦监管影响在2027财年被消化，两家公司将实现中高个位数的有机收入增长和高个位数的EBIT增长，从而推动每股收益（EPS）复合年增长率达到11-12%。

此外，已确认的私募股权对该行业的兴趣“为估值水平提供了一个新的底部”，使得风险回报偏向上行。不过，该行也提示了其观点的风险，包括法国的监管可能效仿巴西或意大利的模式，或者该行对中小企业渗透率等抵消因素的增长前景“过于乐观”。