도이치뱅크: 폭스바겐의 1% 마진 전망치에 연연하지 말고 4%의 실질적인 수익성을 주목하라

도이치뱅크의 분석에 따르면, 폭스바겐이 제시한 2026년 영업이익률 전망치 1%에는 약 100억 유로에 달하는 특별 항목의 영향이 반영되어 있습니다. 이러한 일회성 요인을 제외하면, 폭스바겐의 실제 영업이익률은 약 4%로 예상되며, 이는 발표 전 시장 컨센서스인 4.1%와 거의 일치합니다.

특별 항목으로 인한 수익 전망 왜곡

도이치뱅크의 연구 보고서는 폭스바겐의 기존 영업이익률 전망치인 4~5.5%에서 크게 벗어난 이유가 여러 가지 중요한 비영업적 비용 때문이라고 지적했습니다. 도이치뱅크는 주요 요인으로 다음과 같은 사항들을 꼽았습니다.

• 포르쉐 손상차손: 포르쉐 AG와 관련된 60억 유로 이상의 비현금성 손상차손은 고급 브랜드인 포르쉐의 매출 전망치 하향 조정을 반영한 것으로 도이치뱅크는 분석했습니다. 하지만 폭스바겐은 포르쉐의 중기 영업이익률 목표치를 10~15%로 유지했습니다.
• 구조조정 및 자산 매각: 조기 퇴직 프로그램 확대, VW 오스나브뤼크 GmbH 공장 매각 계획, 그리고 중국 자회사 관련 자산 매각으로 인해 20억 유로 이상의 추가 비현금성 자산손상각이 발생했습니다.
• 기존 비용: 이러한 신규 항목은 폭스바겐이 상반기에 이미 기록한 9억 유로의 특별 비용에 추가되는 것입니다.

애널리스트 분석

도이체뱅크는 이러한 대규모 자산상각이 폭스바겐이 중국 시장에서 지속적으로 겪는 부진과 진행 중인 구조조정 노력의 높은 비용 및 복잡성을 보여준다고 분석했습니다. 도이체뱅크는 향후 몇 달 안에 추가적인 자산상각이 발생할 수 있다고 경고했습니다.

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폭스바겐은 실적 전망치를 대폭 하향 조정했음에도 불구하고 자동차 부문 순현금흐름은 30억~60억 유로, 자동차 부문 순유동성 목표는 320억~3,400억 유로로 유지했습니다. 도이치뱅크 애널리스트들은 현금 흐름이 이 범위의 상단에 근접할 것으로 예상하며, 이는 지속적인 배당금 지급을 뒷받침할 것이라고 언급했습니다.

수정된 전망 및 등급

폭스바겐은 2026년 매출을 약 3,150억 유로로 예상하고 있는데, 이는 기존 가이던스의 중간값 수준이지만 블룸버그 컨센서스 추정치인 3,220억 유로에는 못 미칩니다. 이에 따라 도이치뱅크는 폭스바겐의 2026년 영업이익 전망치를 80% 하향 조정하여 145억 5천만 유로에서 29억 5천만 유로로 낮췄습니다.

또한 조정 영업이익 전망치도 20% 하향 조정하여 125억 5천만 유로로 제시했으며, 조정 영업이익률 전망치도 4.8%에서 4%로 낮췄습니다. 이러한 수정에도 불구하고 도이체뱅크는 8배의 주가수익비율(P/E)과 4배의 기업가치 대비 영업이익(EV/EBIT) 배수를 기준으로 한 평가를 인용하며 해당 주식에 대한 "매수" 등급과 115유로의 목표 주가를 유지했습니다.