ドイツ銀行：フォルクスワーゲンの1％の利益率ガイダンスにとらわれず、実質的な4％の収益性を見極めよう

ドイツ銀行の分析によると、フォルクスワーゲンが発表した2026年の営業利益率見通しは最低でも1%と、約100億ユーロの特別項目の影響を含んだものだ。これらの特別項目を除外すると、フォルクスワーゲンの実質的な利益率は約4%と予測され、発表前の市場コンセンサスである4.1%とほぼ一致する。

特別項目が利益見通しを歪める

ドイツ銀行の調査レポートは、フォルクスワーゲンが以前発表した営業利益率予測（4%～5.5%）からの大幅な乖離は、複数の多額の非営業費用によるものだと指摘している。同行は、以下の主要要因を挙げている。

• ポルシェ減損損失: ポルシェAGに関連する60億ユーロを超える非現金減損損失。ドイツ銀行は、これは高級ブランドであるポルシェの販売予想の大幅な下方修正を反映していると指摘している。しかしながら、フォルクスワーゲンはポルシェの中期的な営業利益率目標を10～15%と改めて表明した。
• リストラと資産売却: 早期退職制度の拡充、フォルクスワーゲン・オスナブリュックGmbH工場の売却計画、および中国の連結子会社関連資産に関連する、20億ユーロを超える追加の非現金減損損失。
• 既存費用: これらの新規項目は、フォルクスワーゲンが上半期に既に計上した9億ユーロの特別費用に加えて計上される。

アナリストの見解

ドイツ銀行によると、これらの大幅な減損損失は、フォルクスワーゲンが中国市場で直面している根強い市場の低迷、そして進行中のリストラ努力の高コストと複雑さを浮き彫りにしている。同行は、今後数ヶ月でさらなる減損損失が発生する可能性があると警告した。

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フォルクスワーゲンは、報告利益予測を大幅に下方修正したにもかかわらず、自動車部門の純キャッシュフローのガイダンスを30億ユーロ～60億ユーロ、純流動性目標を320億ユーロ～3400億ユーロに据え置いた。ドイツ銀行のアナリストは、キャッシュフローはこのレンジの上限付近で推移すると予想しており、これが配当支払いの継続を支えるだろうと指摘している。

改訂された予測と格付け

フォルクスワーゲンは、2026年の売上高を約3150億ユーロと予測している。これは以前のガイダンスの中間値付近だが、ブルームバーグのコンセンサス予想である3220億ユーロを下回る。これを受けて、ドイツ銀行はフォルクスワーゲンの2026年の報告営業利益予測を80%下方修正し、145億5000万ユーロから29億5000万ユーロとした。

また、同行は調整後営業利益予測も20%下方修正し、125億5000万ユーロとした。これにより、調整後利益率予測は4.8%から4%に引き下げられた。これらの修正にもかかわらず、ドイツ銀行は株価収益率（PER）8倍、企業価値対EBIT倍率（EV/EBIT）4倍に基づく評価を理由に、同銘柄に対する「買い」のレーティングと目標株価115ユーロを維持した。