ドル安加速の潜在リスク、海外機関投資家の為替ヘッジ比率が過去最低水準に

海外の主要な機関投資家によるドル建て資産に対する為替ヘッジ比率が、記録的な低水準まで低下している。これにより、市場心理が転換した場合にドル相場が急落する「非対称リスク」が高まっており、為替市場の新たな波乱要因として警戒されている。

記録的な低水準にあるヘッジ比率

ブルームバーグが利用可能なデータを基に6市場（日本、カナダ、台湾など）について算出したところ、機関投資家の外貨エクスポージャーに対するヘッジ比率は6月30日時点で41%となり、少なくとも2015年以来の最低水準を記録した。これらの市場の投資家が保有する外貨資産は合計4.6兆ドルに上る。

このデータに基づくと、ヘッジ比率がわずか5パーセントポイント上昇するだけで、約2300億ドル規模のドル売り取引が発生する可能性がある。これは、投資家が米国株や米国債などの資産そのものを売却するのではなく、為替先物やスワップといったデリバティブ取引を通じて、保有資産の価値を為替変動から守るためにドルを売り、自国通貨を買うことを意味する。

ドルを支えてきた二つの柱が揺らぐ

これまで投資家がドルへのヘッジを低水準に抑えてきた背景には、高いヘッジコストと、市場の混乱時にドルが上昇する「安全資産」としての地位があった。しかし、現在はこの二つの前提が同時に揺らいでいる。

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• 金利差の縮小とヘッジコストの低下: かつてヘッジコストを押し上げていた米国と他国との金利差が縮小している。例えば、円建て投資家にとって3ヶ月物のドルヘッジコストは、2023年10月の高値6%から2.75%まで低下。ユーロ建て投資家にとっても1.32%と、2年ぶりの低水準にある。
• 安全資産としての信認低下: 米国の財政赤字拡大や、米財務省による長期金利抑制策、そして金融政策の独立性に対する疑念が、ドルの安全資産としての信頼性を損なっている。ブルームバーグのストラテジストは、「政策と財政の信頼性が金利差に代わって主導的要因になるにつれ、ドルの名目・実質金利との連動性が薄れている」と指摘する。

再ヘッジの「引き金」と市場への影響

現在の低いヘッジ比率はドル相場を直接押し下げてはいないが、一度ドルが下落局面に転じると、下落を加速させる要因になり得る。年金基金や保険会社が損失拡大を避けるために一斉にヘッジを強化し、「ドル下落がさらなるヘッジ売りを呼び、それがドルの一段安につながる」という負のフィードバックループに陥るリスクがある。

特に、米国資産の最大の海外保有者である日本の投資家の動向が、再ヘッジの波を引き起こす最大の「引き金」になる可能性がある。ドイツ銀行の試算によると、日本の投資家による2024年上半期の新規海外債券購入に対するヘッジ比率は41%と、2024年の62%から大幅に低下した。日本銀行による追加利上げや急激なドル安の進行が、ヘッジ強化のきっかけとなり得るとみられている。

富国銀行（ウェルズ・ファーゴ）のストラテジストは、長期的には金融政策の動向が依然として為替の基本ドライバーであるとしつつも、ヘッジコストの低下に伴い投資家がドル売りヘッジを増やす余地は大きいと分析。その場合、主な受け皿としてユーロが浮上する可能性があると予想している。