카르만 홀딩스, 공매도 보고서에 현금 흐름 의혹 제기되며 주가 하락

미국 방산업체 카르만 홀딩스(NASDAQ:KRMN)의 주가가 수요일 2.1% 하락했다. 공매도 투자 업체인 JCap이 카르만 홀딩스의 기업 가치 평가(밸류에이션)와 현금 흐름 창출 능력에 의문을 제기하는 보고서를 발표한 것이 주가에 영향을 미쳤다.

공매도 보고서의 핵심 내용

JCap은 '에쿼티 디스패치(Equity Dispatch)' 보고서를 통해 카르만 홀딩스가 긍정적인 영업 현금 흐름을 창출하지 못하면서도 매출 성장과 수익성을 기록해왔다고 지적했다. JCap은 회사의 증가하는 매출과 수주 잔고가 현재 주가에 반영된 수준의 현금 창출로 이어질지에 대해 의문을 표했다.

보고서는 다음과 같은 우려 사항을 제기했다.

• 인수 자금 조달: 부채를 통해 자금을 조달하는 인수가 빈번하며, 상당한 금액이 지출되었음에도 '중요하지 않은(not material)' 사안으로 공시되는 경우가 많다.
• 내부 통제 미흡: 방산 제품과 관련된 회계 처리의 복잡성을 고려할 때, 회사의 내부 통제가 지속적으로 취약한 상태라고 비판했다.

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높은 밸류에이션에 대한 경고

JCap은 카르만 홀딩스의 밸류에이션이 과도하게 높다고 주장했다. 보고서에 따르면, 컨센서스 추정치 기준 2026년 예상 주가수익비율(PER)은 약 70배에 달한다.

또한, 카르만 홀딩스가 제시한 2026년 조정 상각전영업이익(EBITDA) 가이던스 중간값인 2억 1,880만 달러를 기준으로 계산한 기업가치/EBITDA(EV/EBITDA) 배수는 약 28배에 이른다. 이는 S&P 500 지수 대비 70%, 항공우주 및 방산 부문 평균 대비 50% 높은 프리미엄이 붙은 수준이다.

JCap은 회사가 제시한 EBITDA 가이던스가 계약 자산의 급격한 증가로 인한 현금 유출을 포함하고 있어 현금 흐름을 제대로 반영하지 못하는 지표라고 분석했다. 이를 조정할 경우 실제 EBITDA 수치는 훨씬 낮아질 것이라고 덧붙였다.