바클레이즈, 야라 '비중 축소'로 커버리지 개시…질소 가격 정상화 리스크 지적

바클레이즈는 노르웨이의 비료 대기업 야라 인터내셔널(Yara International ASA, OL:YAR)에 대해 '비중 축소(Underweight)' 등급과 목표주가 380노르웨이 크로네(NOK)를 제시하며 신규 커버리지를 시작했다. 투자은행은 시장이 이미 야라의 구조적 개선을 상당 부분 가격에 반영한 가운데, 상승했던 질소 비료 가격이 정상화될 리스크가 크다고 평가했다.

'비중 축소' 등급의 세 가지 근거

바클레이즈는 야라에 대한 비관적 전망의 근거로 세 가지를 꼽았다. 첫째, 높은 요소(urea) 가격에서 수요 탄력성이 커지는 징후가 나타나고 있다는 점이다. 실제로 야라의 2분기 공급량은 비료 가격 상승으로 농가 구매가 지연되면서 전년 동기 대비 17% 감소했다. 바클레이즈는 이것이 '지연된 수요'인지 '소멸된 수요'인지가 핵심 쟁점이라고 지적했다.

둘째, 현재의 공급 부족 현상이 구조적이기보다는 주기적인 문제라고 분석했다. 마지막으로, 회사가 개선 노력을 기울였음에도 불구하고 원가 경쟁력은 여전히 글로벌 곡선에서 취약한 편에 속한다고 평가했다. 또한 2027년경 약 200년 만의 '슈퍼 엘니뇨'가 발생할 경우, 농작물 가격이 오르기 전에 농가의 구매력 부담을 가중시켜 실적 공백을 유발할 수 있다고 경고했다.

실적 전망 및 M&A 영향

바클레이즈는 질소 가격에 대해 시장 컨센서스보다 보수적인 입장을 취하며, 야라의 2027년 EBITDA를 27억 달러로 전망했다. 이는 시장 전망치인 29억 달러보다 약 5% 낮은 수준이다. 작물 영양 부문 가격 역시 톤당 507달러로 예상해 컨센서스(516달러)를 하회했다.

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진행 중인 걸프 코스트 암모니아(GCA) 인수는 야라의 헨리 허브(미국 천연가스 가격 지표) 연동 암모니아 생산 비중을 약 38%까지 높일 수 있다. 그러나 바클레이즈는 이 거래가 CF 인더스트리와 같은 미국 경쟁사와의 구조적인 원가 격차를 완전히 해소하기는 어려울 것으로 봤다. 특히 GCA를 상대로 제기된 20억 달러 규모의 중재 소송은 거래의 투자 회수 불확실성을 키우는 요인으로 지목됐다.

밸류에이션 및 리스크 요인

바클레이즈의 기본 시나리오는 이집트산 요소 가격을 톤당 370달러로 가정하고, 역사적 수익성 대비 10%의 구조적 개선을 반영하여 산출되었다. 반면, 질소 가격 하락과 자체 개선 효과 약화를 가정한 약세 시나리오에서는 목표주가가 218크로네(요소 가격 340달러)까지 하락할 수 있다고 봤다. 강세 시나리오에서는 요소 가격 400달러를 적용해 517크로네를 제시했다.

상승 리스크로는 중동 지역의 지정학적 불안 지속, 예상보다 낮은 수요 탄력성, 탄소국경조정제도(CBAM) 및 자구 노력의 효과 증대 등이 꼽혔다. 하락 리스크로는 수요 약화와 유럽의 높은 가스 비용 지속 등이 지적됐다. 바클레이즈는 유럽 화학 및 원료 산업 전반에 대해 '부정적(Negative)' 투자의견을 유지하고 있다.