하와이안 일렉트릭, '그레이엄 가치'와 '파산 위험' 사이의 딜레마

하와이안 일렉트릭 인더스트리(HE)의 주가는 고전적 가치평가 모델과 현대적 재무 건전성 지표 사이에서 극명한 괴리를 보이고 있다. 2026년 9월 3일 종가 11.09달러는 벤저민 그레이엄 공식이 산출한 내재가치 14.39달러 대비 31.4%의 안전마진을 시사하지만, 파산 가능성을 예측하는 알트만 Z-스코어가 0.6에 불과해 심각한 재무적 곤경에 처해 있음을 경고한다.

그레이엄 가치평가의 함정

벤저민 그레이엄 공식은 낮은 주가수익비율(PER, 8.6배)과 주가순자산비율(PBR, 1.1배)을 긍정적으로 평가한다. 그러나 이 공식은 과거의 정상화된 수익력을 기반으로 하는데, HE는 산불 관련 비용으로 2024 회계연도에 주당 -11.24달러의 대규모 손실을 기록하며 이 전제가 무너졌다. 2025년 주당순이익(EPS)이 0.71달러로 일부 회복되었으나, 과거의 수익력을 완전히 되찾지는 못했다.

따라서 그레이엄 공식이 제시하는 14.39달러는 보장된 목표가가 아닌, 모든 것이 순조롭게 회복되었을 때 도달 가능한 이론적 상한선으로 해석해야 한다. 시장은 이미 핵심 유틸리티 사업 가치에서 약 14억 4천만 달러에 달하는 미지급 산불 합의금을 차감하여 현재 주가를 형성한 것으로 분석된다.

재무 건전성의 '적신호'

HE의 재무 상태에서 가장 우려스러운 지표는 알트만 Z-스코어 0.6이다. 이 점수는 기업의 부도 위험을 측정하며, 통상적으로 1.8 미만일 경우 '위험' 구간으로 분류된다. HE의 점수는 이 기준치를 한참 밑도는 수준으로, 잠재적 채무 불이행 가능성이 높음을 시사한다.

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다른 지표들 또한 위험 신호를 보내고 있다.

• 잉여현금흐름(FCF) 수익률: -29.5%로 심각한 현금 소진 상태를 나타낸다.
• 부채/자본 비율: 규제 유틸리티 기업으로는 이례적으로 높은 158.9%에 달한다.
• 배당금: 지급이 중단되어 주가 하락을 방어할 완충 장치가 없다.
• 유동비율: 1.0배로 단기 부채를 겨우 감당할 수 있는 수준이다.

회복 시나리오와 당면 과제

암울한 재무 지표에도 불구하고 회복에 대한 기대감도 존재한다. S&P와 무디스가 최근 신용등급을 상향 조정했으며, 2027년부터 1억 6,980만 달러 규모의 전기요금 인상이 예정되어 있어 실질적인 수익력 개선이 기대된다. 또한 하와이 내 독점적 사업자라는 구조적 강점도 여전하다.

하지만 넘어야 할 산도 많다. 3차례에 걸쳐 지급해야 할 14억 4천만 달러의 산불 관련 부채 자금 조달 방안이 아직 불투명하다. 여기에 최근 발생한 허리케인 '라라'로 인한 복구 비용이 예산 외 지출로 추가되었으며, 2026년 2분기 실적 또한 시장 기대치를 하회하며 회복 속도가 더디다는 점을 보여주었다. 경영진 스스로 2026년을 '과도기적 해'라고 언급한 만큼, 본격적인 정상화는 2027년 이후에나 가능할 전망이다.